유통 비중 확대, 등급 재산정으로 가는 길
유통 비중 확대, 등급 재산정으로 가는 길
  • 일요서울
  • 입력 2018-01-05 18:32
  • 승인 2018.01.05 18:32
  • 호수 1236
  • 49면
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백화점보다 대형마트 성장률 높다
<뉴시스>
하나금융투자는 산업분석(작성자 박종대 연구원)을 통해 ‘유통(Overweight): Re-rating으로 가는 길’ 리포트를 내놨다. 해당 리포트는 ▲4분기 실적 전망 ▲최근 산업지표 분석: 백화점보다 대형마트 성장률이 높다 ▲투자판단: 실적과 밸류에이션 동반 상승 구간 등의 내용을 포함한다. 일요서울은 1월 2주 BEST 리포트로 ‘하나금융투자 산업분석-유통(Overweight): Re-rating으로 가는 길’을 선정, 소개한다.
 
편의점 둔화 지속, 온라인 판매는 약진 예측
실적·투자 성과 회복세… 추세적 주가 반등
 

지난해 11월 백화점 기존점 성장률은 YoY(전년대비 증감율) 8.5% 기록했다. 아동스포츠(아웃도어 등)가 YoY 20%, 가정용품(가전 등)이 17% 성장하면서 외형 성장 견인하였다. 반면, 대형마트 기존점 성장률은 YoY 0%에 그쳤다. 상대적으로 실적 모멘텀이 약하다. 얼핏 보면 그렇게 보이지만 내용은 좀 다르다.

최근 대형마트 온라인몰(이마트/롯데마트) 매출 증가율이 YoY 25% 내외를 지속하고 있다. 창고형 대형마트인 트레이더스 기존점 역시 YoY 10% 이상 성장하고 있다. 백화점의 경우 온라인 매출이 기존점 성장률에 포함되지만, 대형마트의 경우 별도 물류센터에서 운영되고 있기 때문에 기존점에 산정되지 않는다. 트레이더스와 노브랜드 전문점 역시 대형마트 기존점에 계상되지 않고 있다.

백화점은 전점 성장률이 기존점 성장률이고 곧 업황을 의미하지만, 대형마트는 그렇지 않다. 월 2회 휴무와 직장맘 증가, 물류/IT 인프라 개선으로 식품온라인 시장은 유통시장의 블루오션이 되고 있으며, 오프라인을 빠르게 침식하고 있다. 11월부터 이마트의 경우 이마트몰 매출이 드디어 전체 대형마트 매출의 10%까지 도달했다. 트레이더스와 이마트몰, 노브랜드 전문점 매출을 포함한 11월 이마트 매출 성장률은 YoY 6.3%다. 백화점 3사보다 높은 성장률이다.

지난해 11월 편의점 매출은 YoY 10.2% 증가했는데, 점포수가 YoY 13.7%에 달한 반면, 평균 점포 매출은 YoY 3.1% 감소했다. 이런 흐름은 점포수 증가율이 YoY 10% 이하로 떨어질 것으로 예상되는 2018년도 2분기 직전까지 이어질 전망이다. 점포수 증가율이 둔화되면서 평균점포 매출 성장률이 회복 될 경우 편의점 시장 수요가 기본적으로 YoY 10% 견조함을 증명할 수 있다. 현재의 높은 밸류에이션이 정당화될 수 있으며, 실적 모멘텀 회복 기대감으로 추세적인 주가 반등이 나타날 수 있다. 전술한 바와 같이 BGF리테일과 GS리테일의 실적은 반대 흐름으로 가면서 밸류에이션 갭 메우기 가능성이 크다. 2018년도 2분기 이후 GS리테일을 주목할 필요가 있다.

지난해 10월 온라인판매(이마트몰 등)는 YoY 20.5% 증가했지만 판매중개(11번가 등)는 YoY 1.3% 감소하였다. 11월 온라인판매는 YoY 29.4% 증가했지만, 판매중개는 YoY 12.6%에 그쳤다. 두 업태간 성장률은 지난해 1월 이후 역전되었고, 20%p 내외 격차를 유지하고 있다. 이마트몰을 중심으로 한 대형마트 온라인 업체들의 입지가 확대되고 있음을 보여주는 수치다. 최근 홈플러스 온라인몰이 비용절감 등의 이유로 크게 둔화되고 있고, 롯데마트의 온라인 물류센터 투자가 보류됐다. 이마트몰의 식품온라인 시장점유율이 상승 가능성이 더욱 커졌으며, 이는 밸류에이션 프리미엄 요인으로 작용할 수 있다.

주가가 어차피 실적과 밸류에이션의 곱이라고 할 때, 실적 팩터와 밸류에이션 팩터를 나눠서 향후 업종 주가 전망을 살펴보자. 첫째, 실적 팩터를 보면, 단기적으로 지난해 2분기보다 3분기가, 3분기보다는 4분기 실적 모멘텀이 좋다. 특히, 4분기 백화점 업체들의 실적은 고 마진 상품 비중 확대로 시장 기대치를 웃도는 실적이 가능할 것으로 예상된다. 매크로 지표가 크게 바뀌지 않는다면 1분기까지 전년도 기저효과만으로도 이러한 실적 모멘텀이 충분히 이어질 수 있다. 지난해 11월에 이어 12월도 소비자심리는 110을 넘는 양호한 수준을 기록하고 있다.

2018년 2분기 이후로는 소비수요 전망을 봐야 하는데, 이 또한 긍정적이다. 첫째, 수출 증가가 가계 소득과 소비로 이어질 가능성이다. 한국 경제는 그 구조상 수출에서 모든 경기회복이 시작되면, 고용과 임금, 가계 소비와 내수는 후행적 성격을 갖는다. 수출 증가가 기업의 이익과 설비투자 확대로 이어지고, 임금 상승과 고용 증가를 거쳐 가계 소득과 소비로 나타나는 것이다. 수출 증가가 소비로 이어지는 데는 1년 정도가 소요된다. 이미 설비투자는 크게 증가했고, 그를 기반으로 2분기부터 임금과 고용(제조업 취업자)도 회복세로 돌아섰다.

둘째, 최저임금 상승이다. 2018년도 최저임금은 YoY 16.4% 상승한 7530원이다. 지금은 기업들의 비용에 대한 우려가 크지만, ① 전체 근로자의 17%가 최저임금을 받고 있고, 24%가 최저임금 상승 수혜를 누릴 것으로 예상되고 있다. ② 더구나, 2018년 최저임금 상승은 정부에서 다양한 보조금 정책으로 고용축소를 최소화시킬 계획이기 때문에 실질적으로 재정정책 성격이 짙다. 지난 정기국회 2018년 예산심의에서 최저임금 보조금(약 3조 원) 통과됐다.

이자율 상승은 가계 이자부담을 증가시킬 수 있지만, 소득 증가율이 높고, 부동산 가격이 하락하지 않는다면 소비 수요 개선에 큰 문제가 될 것으로 보이진 않는다. 지난해가 수출의 해였다면, 2018년은 가계 소득과 소비의 해가 될 가능성이 크다.

밸류에이션 팩터는 정부 규제의 불확실성이다. 지난해 8월 이후 지속적인 주가 하락을 경험했지만, 실적 전망이 바뀐 것은 없었다. 8.2 부동산 정책을 시작으로 정부 규제의 불확실성으로 밸류에이션이 떨어진 것이다. 규제 불확실성을 예측하기는 어렵다. 다만, 문재인 정부의 특징은 ‘공약 사항’에 중점을 두고 있으며, 공약 이외의 것들이 정부에서 크게 제기된 적은 없다.

프랜차이즈 구조 개선/불공정거래 근절 대책/복합쇼핑몰 월 2회 휴무/최저임금 인상/정규직 전환 등 모두 공약 사항에 있던 내용들이다. 유통업종 관련 된 공약 사항은 대부분 가시화되었다. 대형마트 월 4회 휴무와 같은 규제가 가시화될 가능성은 거의 없다고 본다. 규제 불확실성은 정점을 지났다고 보는 것이 바람직하다.

실적과 밸류에이션 팩터 모두 회복세 결국, 실적 팩터와 밸류에이션 팩터가 모두 저점을 지나 회복세로 접어들었다. 지난해 10월 이후 유통업종 주가가 많이 상승했지만, 밸류에이션 부담이 없는 이유는 이제 비로소 지난해 상반기 밸류에이션 수준에 도달했기 때문이다. 현대백화점 주가는 여전히 지난해 6월 수준에 미치지 못하고 있으며, 이마트와 신세계, 롯데하이마트의 사업구조 개선 등에 의한 Rerating 여지까지 감안하면 주가 상승 여력은 여전히 충분하다.지난해 11월 백화점 기존점 성장률은 YoY(전년대비 증감율) 8.5% 기록했다. 아동스포츠(아웃도어 등)가 YoY 20%, 가정용품(가전 등)이 17% 성장하면서 외형 성장 견인하였다. 반면, 대형마트 기존점 성장률은 YoY 0%에 그쳤다. 상대적으로 실적 모멘텀이 약하다. 얼핏 보면 그렇게 보이지만 내용은 좀 다르다.

최근 대형마트 온라인몰(이마트/롯데마트) 매출 증가율이 YoY 25% 내외를 지속하고 있다. 창고형 대형마트인 트레이더스 기존점 역시 YoY 10% 이상 성장하고 있다. 백화점의 경우 온라인 매출이 기존점 성장률에 포함되지만, 대형마트의 경우 별도 물류센터에서 운영되고 있기 때문에 기존점에 산정되지 않는다. 트레이더스와 노브랜드 전문점 역시 대형마트 기존점에 계상되지 않고 있다.

백화점은 전점 성장률이 기존점 성장률이고 곧 업황을 의미하지만, 대형마트는 그렇지 않다. 월 2회 휴무와 직장맘 증가, 물류/IT 인프라 개선으로 식품온라인 시장은 유통시장의 블루오션이 되고 있으며, 오프라인을 빠르게 침식하고 있다. 11월부터 이마트의 경우 이마트몰 매출이 드디어 전체 대형마트 매출의 10%까지 도달했다. 트레이더스와 이마트몰, 노브랜드 전문점 매출을 포함한 11월 이마트 매출 성장률은 YoY 6.3%다. 백화점 3사보다 높은 성장률이다.

지난해 11월 편의점 매출은 YoY 10.2% 증가했는데, 점포수가 YoY 13.7%에 달한 반면, 평균 점포 매출은 YoY 3.1% 감소했다. 이런 흐름은 점포수 증가율이 YoY 10% 이하로 떨어질 것으로 예상되는 2018년도 2분기 직전까지 이어질 전망이다. 점포수 증가율이 둔화되면서 평균점포 매출 성장률이 회복 될 경우 편의점 시장 수요가 기본적으로 YoY 10% 견조함을 증명할 수 있다. 현재의 높은 밸류에이션이 정당화될 수 있으며, 실적 모멘텀 회복 기대감으로 추세적인 주가 반등이 나타날 수 있다. 전술한 바와 같이 BGF리테일과 GS리테일의 실적은 반대 흐름으로 가면서 밸류에이션 갭 메우기 가능성이 크다. 2018년도 2분기 이후 GS리테일을 주목할 필요가 있다.

지난해 10월 온라인판매(이마트몰 등)는 YoY 20.5% 증가했지만 판매중개(11번가 등)는 YoY 1.3% 감소하였다. 11월 온라인판매는 YoY 29.4% 증가했지만, 판매중개는 YoY 12.6%에 그쳤다. 두 업태간 성장률은 지난해 1월 이후 역전되었고, 20%p 내외 격차를 유지하고 있다. 이마트몰을 중심으로 한 대형마트 온라인 업체들의 입지가 확대되고 있음을 보여주는 수치다. 최근 홈플러스 온라인몰이 비용절감 등의 이유로 크게 둔화되고 있고, 롯데마트의 온라인 물류센터 투자가 보류됐다. 이마트몰의 식품온라인 시장점유율이 상승 가능성이 더욱 커졌으며, 이는 밸류에이션 프리미엄 요인으로 작용할 수 있다.

주가가 어차피 실적과 밸류에이션의 곱이라고 할 때, 실적 팩터와 밸류에이션 팩터를 나눠서 향후 업종 주가 전망을 살펴보자. 첫째, 실적 팩터를 보면, 단기적으로 지난해 2분기보다 3분기가, 3분기보다는 4분기 실적 모멘텀이 좋다. 특히, 4분기 백화점 업체들의 실적은 고 마진 상품 비중 확대로 시장 기대치를 웃도는 실적이 가능할 것으로 예상된다. 매크로 지표가 크게 바뀌지 않는다면 1분기까지 전년도 기저효과만으로도 이러한 실적 모멘텀이 충분히 이어질 수 있다. 지난해 11월에 이어 12월도 소비자심리는 110을 넘는 양호한 수준을 기록하고 있다.

2018년 2분기 이후로는 소비수요 전망을 봐야 하는데, 이 또한 긍정적이다. 첫째, 수출 증가가 가계 소득과 소비로 이어질 가능성이다. 한국 경제는 그 구조상 수출에서 모든 경기회복이 시작되면, 고용과 임금, 가계 소비와 내수는 후행적 성격을 갖는다. 수출 증가가 기업의 이익과 설비투자 확대로 이어지고, 임금 상승과 고용 증가를 거쳐 가계 소득과 소비로 나타나는 것이다. 수출 증가가 소비로 이어지는 데는 1년 정도가 소요된다. 이미 설비투자는 크게 증가했고, 그를 기반으로 2분기부터 임금과 고용(제조업 취업자)도 회복세로 돌아섰다.

둘째, 최저임금 상승이다. 2018년도 최저임금은 YoY 16.4% 상승한 7530원이다. 지금은 기업들의 비용에 대한 우려가 크지만, ① 전체 근로자의 17%가 최저임금을 받고 있고, 24%가 최저임금 상승 수혜를 누릴 것으로 예상되고 있다. ② 더구나, 2018년 최저임금 상승은 정부에서 다양한 보조금 정책으로 고용축소를 최소화시킬 계획이기 때문에 실질적으로 재정정책 성격이 짙다. 지난 정기국회 2018년 예산심의에서 최저임금 보조금(약 3조 원) 통과됐다.

이자율 상승은 가계 이자부담을 증가시킬 수 있지만, 소득 증가율이 높고, 부동산 가격이 하락하지 않는다면 소비 수요 개선에 큰 문제가 될 것으로 보이진 않는다. 지난해가 수출의 해였다면, 2018년은 가계 소득과 소비의 해가 될 가능성이 크다.

밸류에이션 팩터는 정부 규제의 불확실성이다. 지난해 8월 이후 지속적인 주가 하락을 경험했지만, 실적 전망이 바뀐 것은 없었다. 8.2 부동산 정책을 시작으로 정부 규제의 불확실성으로 밸류에이션이 떨어진 것이다. 규제 불확실성을 예측하기는 어렵다. 다만, 문재인 정부의 특징은 ‘공약 사항’에 중점을 두고 있으며, 공약 이외의 것들이 정부에서 크게 제기된 적은 없다.

프랜차이즈 구조 개선/불공정거래 근절 대책/복합쇼핑몰 월 2회 휴무/최저임금 인상/정규직 전환 등 모두 공약 사항에 있던 내용들이다. 유통업종 관련 된 공약 사항은 대부분 가시화되었다. 대형마트 월 4회 휴무와 같은 규제가 가시화될 가능성은 거의 없다고 본다. 규제 불확실성은 정점을 지났다고 보는 것이 바람직하다.

실적과 밸류에이션 팩터 모두 회복세 결국, 실적 팩터와 밸류에이션 팩터가 모두 저점을 지나 회복세로 접어들었다. 지난해 10월 이후 유통업종 주가가 많이 상승했지만, 밸류에이션 부담이 없는 이유는 이제 비로소 지난해 상반기 밸류에이션 수준에 도달했기 때문이다. 현대백화점 주가는 여전히 지난해 6월 수준에 미치지 못하고 있으며, 이마트와 신세계, 롯데하이마트의 사업구조 개선 등에 의한 Rerating 여지까지 감안하면 주가 상승 여력은 여전히 충분하다.