이베스트투자증권은 투자전략(작성자 서동균 연구원)을 통해 ‘변동성과 VIX(변동성 지수) 투자’ 리포트를 내놨다. 해당 리포트는 ▲크레딧스위스의 VIX Short ETN(XIV) 청산 ▲VIX를 기초상품으로 하는 상품들의 운용방식 ▲VIX 매도 관련 상품의 수익 원리 등의 내용을 포함한다. 일요서울은 2월 2주 BEST 리포트로 이베스트증권의 ‘변동성과 VIX 투자’ 를 선정, 소개한다.

“VIX 지수↑ 순자산 이상 손실 초래” 상품 투자가치 상실
세계 최대 투자은행 크레딧스위스, XIV 청산 이유는?


세계 최대 투자은행 중 하나인 크레딧스위스(이하 CS)는 지난 6일 변동성 지수 VIX(S&P500 지수옵션의 변동성을 나타내는 지표)를 기초지수로 하는 Velacity Shares VIX Short ETN(이하 XIV)을 청산한다고 발표했다. 상품이 투자가치를 잃은 것이 이유다.

그 이유는 지난 5일 VIX 지수가 일간 113% 급등해 여기에 숏 포지션을 가지는 해당 ETN이 손실을 입었기 때문이다. XIV는 VIX 지수의 일간 수익률을 -1배로 추종하기 때문에 이론적으로 VIX지수가 일간 100% 이상 상승할 경우 순자산을 넘는 손실을 입게 된다. 물론 실제로 VIX지수와 VIX 지수 선물들 가격에는 괴리가 있으며 XIV는 2월물과 3월물을 적절히 나눠서 보유하기 때문에 -113%의 수익률을 기록하지는 않았다.

실제로 특정 위험 도달 시 반대매매가 이뤄지지 않아 -113%의 수익률이 발생하면 ETF에 투자된 설정액들을 청산하고도 -13%의 추가 손해를 감당해야 하며 이는 운용회사에 전가될 수밖에 없는 구조여서 이번 급등 사건은 해당 구조가 운용회사의 자본손실에 영향을 끼칠 수 있는지 생각하게 된 계기였다.

일반적으로 VIX 관련 상품이 움직이는 방식은 다음과 같다. CBOE는 변동성 지수인 VIX와 관련해 해당 지수의 선물 상품을 공개하고 있다. 이를 활용해 관련 ETP 상품들은 VIX 근월물에 대해 포지션을 갖고 매일 거래를 청산해 일간 수익률을 추종한다.

따라서 VIX Short 포지션의 상품들은 근월물에 매도포지션 갖고 매일 청산해 일간 수익률을 추종하는 방식으로 운용된다. 최근 발생한 문제는 VIX의 일간 변화율이 100%를 넘었다는 것이다. 선물 매도는 이론적 특성상 수익률이 100%에서 무한대까지 가능하다. 이러한 원리로 XIV와 다른 VIX 매도 ETF인 ProShares Short VIX Short term ETF(SVXY)는 지난 5일 막대한 손실을 기록했다.

최근 변동성 급등으로 인한 시장충격을 이해하기 위해서는 VIX를 기초물로 하는 상품들의 원리를 이해할 필요가 있다. 일반적으로 변동성 지수 VIX를 기초상품으로 하는 ETN은 VIX 선물을 매수/매도하면서 매일 정산을 하여 일간 수익률을 추종한다. 핵심은 가장 가까운 2개 월물 선물에 포지션을 구축함으로써 단기간 시장의 변동성에 배팅/헤지를 하는 것이다. VIX 지수 선물은 결국 선물 상품의 일종이다. 선물가격은 원월물의 경우 위험에 대한 프리미엄을 더 받는 경향이 있는데 여기에 더해 기초상품이 변동성이라면 이러한 현상은 더욱 뚜렷할 수 밖에 없다. 이러한 변동성(위험)을 기초로 하는 VIX 선물가격들은 결국 콘탱고(원월물의 가격이 근월물보다 비싼 현상)를 항상 보인다. 게다가 변동성 지수는 만기가 가까워질수록 위험에 대한 프리미엄은 줄어들고 원월물에 대한 위험 프리미엄은 여전히 존재하는 상황이 되기 때문에 근월물 매도 포지션을 청산하고 원월물에 매수 포지션을 구축할 경우 그 차액만큼 롤오버 수익을 얻게 된다.

따라서 어느 상품보다 롤오버 수익이 극대화될 수 있는 상품이며 이를 이용해 변동성이 적은 시기일수록 많은 사람들이 VIX 매도 포지션 상품을 매수하게 된다.

위의 기본 원리 외에도 VIX 투자는 단기적인 이슈로 시장 변동성이 급등했을 때 수익 기회를 얻을 수 있다. 변동성이 상승할 때 매수 포지션을 갖는 경우 당연히 그 만큼 수익을 얻을 수 있다. 그러나 변동성이 급등하는 경우를 예상하기에는 현실적으로 어렵기 때문에 반대로, 시장 변동성이 단기적인 이슈라면 변동성 완화를 예상하고 변동성이 이미 상승한 고점에서 매도 포지션을 구축하여 수익을 얻을 수 있다. 실제로 브렉시트나, 북한 리스크, 트럼프의 탄핵 이슈 등은 시장 펀더멘탈에 대한 변화가 아닌 단기적 이슈로 작용해 당시 시장의 변동성이 급등했으며 시장 펀더멘탈에 집중하는 투자자의 경우 VIX 매도 전략을 이용하여 수익을 얻을 수 있었다. 이번의 글로벌 증시 충격도 충분히 시장의 펀더멘탈이 안정적이며 지속적으로 경제 확장이 지속될 것이란 점에 시장의 관심이 집중된다면 충분히 수익을 얻을 수 있는 기회라고 볼 수 있다.

전례 없는 경우이긴 했지만 이번 사건처럼 매우 변동성 수준이 낮은 상황에서 VIX가 급등을 하게 되는 경우가 발생한다면 상승률이 100%를 초과할 수 있고 이는 투자자가 전액에 가까운 금액의 손실을 입을 수 있다는 점을 유의해야 한다. 특히, 매일 포지션 매수/매도 갱신을 하는 상품들은 매일 포지션 청산을 한다는 사실을 유념해야 한다. 일반 기업 주식에 투자하는 경우는 일시적인 충격으로 주가가 급락할 수 있으나 일정 시간 후에 다시 본질가치에 수렴하여 Buy&Hold 전략이 가능하다. 하지만 이 경우에는 불가능하기 때문이다. 급등한 지수가 다시 안정적인 상태로 회귀는 하지만 문제는 일간 수익률을 추종한다는 사실이다. 이번 사건처럼 -90%의 수익률이 발생한 경우 100달러 상품이 10달러가 되며 다시 100%로 상승을 해도 20달러가 되기 때문이다. VIX 지수가 0이 되지 않는 한 100% 상승할 리도 없다. 심지어 상황이 심각한 경우에는 해당 상품을 운용하는 운용회사도 손실을 입을 수 있다.

2018년 2월 초부터 미국 증시는 시장금리 급등과 이에 대한 증시에 대한 밸류에이션 우려로 불안정한 모습을 보였다. 특히 경제지표 호조에 따른 연내 세 차례 이상 금리 인상단행 전망은 시장 금리 상승에 가속도를 붙였고 지난 5일 미국 시장 마감 시간 근처에 다가와 급격한 변동성 확대가 촉발됐다. 이에 VIX 선물 가격은 +113% 상승했고 이는 다시 시장의 불안을 야기해 시장의 급락세를 확대시켰다. 이전에 가장 VIX지수 상승률이 높았던 사례는 2007년 2월 27일로 64% 급등한 사례가 있으나 매우 드문 사례였고 이번 파급력은 더욱 컸다. 이는 최근에 시장이 워낙 저변동성을 보여 왔기 때문에 벌어진 일이다.

이번 VIX 급등의 원인으로 시장의 기본적인 체계적 위험 외에도 다른 이유들이 언급되고 있다. 설득력이 있는 두 가지를 들 수 있는데 첫째, 알고리즘 매매의 경우 시장의 급락에 대처하기 위해 위험지표로 VIX지수를 설정하고 이 지수가 어느 수준에 도달하거나 상승률이 어느 수준을 보일 경우 보유 물량을 매도하는 알고리즘 설정해 놓는 경우이다. 둘째, 확대된 변동성은 기존에 Short 포지션을 보유하고 있던 투자자들에게 증거금 부담으로 작용한다. 특히 이번에는 VIX 지수가 100%가 넘는 상승률을 보였기 때문에 많은 추가증거금이 요구되었고 마진콜도 없이 장 중에 캐시콜이 대량으로 발생하며 많은 숏커버 물량이 출회됐다.

최근에 확대된 변동성은 소폭 완화되었지만 아직까지도 높은 수준에 머물러 있다. 이미 높은 수준에서 추가적으로 변동성 지수가 높은 상승률을 보이긴 어렵겠지만 시장 전반적으로 변동성이 높은 상태를 유지하고 있음을 감안할 때, 아직까지는 변동성 장세를 염두에 두고 투자판단을 할 필요가 있다.


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