순차적 잠재 상승 요인 대기

사진-뉴시스
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[일요서울|김은경 기자] 본지는 ‘일요서울 선정 기업분석 리포트’를 통해 한 주간 이슈가 된 기업의 종목 리포트를 분석하고 소개한다. 이번 호는 교보증권(작성자 손영주 연구원)과 하나금융투자(작성자 윤재성 연구원), 한국투자증권(작성자 이도연 연구원)이 내놓은 ‘SK이노베이션’ 종목 리포트를 선정, 소개한다.

2018년 4분기 정유·비정유 모두 부진
휘발유 마진 회복 확인 후 공격적 대응

교보증권은 SK이노베이션에 대해 정제 마진 악화에 따른 이익 전망치 하향(▲2000억 원)을 반영하고 목표주가를 23만 원으로 8.0% 하향했다. 전기차 배터리 대규모 증설 발표에도 불구하고 수익 개선 강도와 속도 불확실성을 감안해 배터리 가치는 평가(Valuation)에 미반영했다. 휘발유 부진에 따른 정제 마진의 더딘 회복에도 불구하고 주가순자산비율(PBR) 0.9배의 저평가 근거로 ‘매수’를 유지한다.

지난해 4분기와 같이 유가 폭락에 따른 실적 급감 상황에서 주가가 급락하면, 예년 같으면 강력 매수를 추천한다. 왜냐하면 유가 폭락에 따른 실적 급감은 시간의 문제일 뿐 유가 상승과 더불어 결국 회복되는 바, 기업가치의 감소 없이 주가만 빠진 것이기 때문이다. 하지만 지난해 4분기는 유가 폭락 외에도 휘발유 마진 폭락을 동반했다. 휘발유 마진 회복을 확인한 뒤 공격적으로 대응해도 늦지 않는다.

하나금융투자 리포트에 따르면 SK이노베이션의 2018년 4분기 영업이익은 -2789억 원으로 컨센서스(-39억 원)를 대폭 하회했다. 전사에 걸쳐 재고 관련 손실 5200억 원(정유 4523억 원+화학 531억 원+윤활기유 155억 원)이 발생한 데다, 정유·비정유 사업 공히 마진도 부진했다.

정유사업 영업이익은 -5540억 원으로 재고 관련 손실을 제외해도 -1000억 원의 적자가 발생했다. 부정적 래깅효과(원재료 투입 시차 효과)와 휘발유 중심의 정제마진 부진 때문이다. 정유사업 부진은 어느 정도 예측됐으나, 특히 눈여겨볼 부문은 비정유다. 윤활유사업 영업이익은 740억 원, 영업이익률 8.8%로 약 3년 내 최저치를 기록했다. 글로벌 수요 부진에 따른 판가 하락 영향이라 판단한다. 화학사업 영업이익은 2495억 원을 시현했다. PX마진 호조에도 불구하고 벤젠·톨루엔, PE/PP가 약세를 나타낸 영향이다.

2019년 1분기 영업이익은 4009억 원으로 전분기 대비 개선을 예상한다. 전분기에 발생한 재고 관련 손실 제거만으로도 흑자는 가능하다. 하지만 개선의 폭은 제한적일 것으로 판단하는데, 이는 정제마진과 비정유의 레벨 다운(Level Down)된 실적이 지속될 것으로 전망하기 때문이다. 특히 휘발유 마진은 높은 글로벌 재고를 감안하면 상반기 중에 쉽게 회복되기 힘들 것으로 판단한다.

드라마틱한 반전 기대 어려워

하나금융투자는 SK이노베이션에 대해 투자의견 Neutral, 목표주가 20만 원을 유지했다. 리포트에 따르면 휘발유의 구조적인 공급과잉은 지속될 전망이다. 이번 분기에 확인된 비정유사업(BTX, 윤활유)의 실적 Level-Down은 휘발유 수요 부진과 공급과잉이 불러일으키는 부정적인 나비효과를 대변한다.

중국의 신규 정제설비 증설과 2019년 중국의 소형 정유사들인 티팟(Teapot)의 원유도입 쿼터 상향, 등유와 경유 중심의 수출 쿼터 확대는 중국의 석유제품 수출 증대로 이어질 수 있다. 따라서 상반기 정제마진에 대해 보수적 시각을 유지한다. 벌써 ‘IMO 2020’의 긍정적인 효과를 기대하기엔 중국의 PX 대규모 증설 리스크 등 아직 넘어야 할 산이 많다. 2019년 주가수익비율(PER) 12배로 미국 정유사(10~11배) 대비 Valuation도 부담이다.

한국투자증권 리포트에 따르면 SK이노베이션의 2018년 4분기 영업적자는 2788억 원으로 당사 추정치를 1200억 원 하회했고 컨센서스 또한 큰 폭으로 하회했다. 유가 하락에 따른 정유부문 손실은 예상 수준이었다. 그러나 석유화학 및 윤활유 부문의 영업이익이 재고평가 손실과 구매심리 악화에 따른 시황 부진으로 추정치를 1280억 원 하회했다.

한편 순손실을 예상했으나, 순이익 2268억 원을 기록하며 당사 추정치를 3407억 원, 컨센서스 또한 큰 폭으로 상회했다. 3분기 높은 유가에 파생상품 계약을 체결하는 일회성 전략으로 영업 외 파생상품 관련 이익이 6552억 원 발생했기 때문이다. 이는 정유부문의 재고평가손실 4253억 원을 상회하는 규모다.

재고의 평가 기준유가는 56달러/배럴 수준으로 추정된다. 따라서 두바이 기준 현재 유가가 지속될 경우 1000억 원가량의 재고평가 이익이 1분기에 환입될 것으로 추정된다. 정유부문은 유가 하락에 따른 재고평가손실 및 한 달 후행정제마진 적자전환으로 당사 추정치 수준인 5547억 원의 영업적자를 기록했다.

그러나 유가 상승과 정기보수에 따른 정제마진 정상화로 1분기부터 실적은 V자로 반등할 전망이다. 석유화학 영업이익은 전분기 대비 28% 감소하고 당사 추정치는 754억 원 하회했다. 가파른 유가 하락으로 석유화학부문 또한 재고평가손실이 789억 원 발생했기 때문이다. 윤활유 영업이익도 전 분기 대비 44% 감소하고 추정치를 528억 원 하회했다. 재고평가손실 145억 원이 발생하고 비수기 가운데 구매심리도 약세 전환되며 제품믹스가 악화됐기 때문이다.

자동차 배터리 흑자전환 전망

한국투자증권 리포트는 SK이노베이션에 대해 적극적으로 매수할 시기라고 평가했다. 부진한 실적에도 불구하고 주주환원을 위해 지난해와 동일한 배당금을 유지함에 따라 배당성향은 2018년 44%로 전년 대비 9%포인트 증가했다.

상반기는 유가 상승과 정제마진 정상화로 실적이 V자로 반등할 것이다. 하반기는 미국 원유수출 파이프라인 완공에 따른 원가경쟁력 회복이 기다리고 있다. 내년에는 IMO에 따른 구조적 등경유 마진 확대에 더불어 SK이노베이션의 신규탈황설비 가동 그리고 자동차 배터리의 흑자전환이 전망된다.

[제공 : 교보증권·하나금융투자·한국투자증권]

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