본지는 ‘일요서울 선정 기업분석 리포트’를 통해 한 주간 이슈가 된 기업의 종목 리포트를 분석하고 소개한다. 이번호는 키움증권·케이프투자증권·이베스트투자증권이 내놓은 GS건설에 대해 알아본다.
 

키움증권에 따르면 동사는 2분기 매출액 2조 5742억 원(YoY: 전년대비 -28.1%, QoQ: 전 분기 대비 증감율 -1.1%), 영업이익 2064억 원(YoY -5.9%, QoQ +7.8%)을 기록했다. 매출과 영업이익 모두 시장기대치를 밑돌았지만, 건축·주택부문 원가율이 개선되면서 분기 2000억 원 이상의 영업이익을 달성할 수 있는 체력을 다시 한 번 입증했다.

원가율 개선의 주요인은 대형 주택현장의 준공정산이익이 크게 반영됐기 때문이다. 향후 입주물량은 올해 2만2500세대, 2020년 2만 2600세대, 2121년 2만 1500세대를 기록할 것으로 예상한다.

주택·건축부문의 양호한 수익성은 지속할 전망이다. 플랜트 부문 역시 양호한 원가율을 기록했는데, 추가 원가 반영이 없었고, 과거 보수적인 회계처리 이후 일부 환입 효과에 기인한다. 더불어 범계열사 현장의 공정률 본격화로 향후 매출 및 수익성 개선에 도움이 될 전망이다.

해외수주, 티끌 모아 태산 

올해 해외수주 목표는 3.5조 원으로, 상반기 해외수주는 연간계획 대비 13%를 달성했다. 하반기 수주 파이프라인에는 인도네시아 라인 프로젝트를 제외하면 대형 프로젝트가 거의 없어 목표 달성은 쉽지 않을 전망이다. 다만, 태국 HMC(2.5억 불), 사우디 Rabigh Turnaround(2억 불), 카타르 암모니아(6억 불), 우즈벡 가스플랜트(3억 불), 알제리 METHYL TERTIARY(4억 불), UAE LAB(6억 불), 오만 PTA (7억 불) 등 소규모 프로젝트 수주를 통해 큰 폭의 미달을 방지한다는 전략이다.

결국, 인도네시아 라인 프로젝트가 중요한데, 연내 발표는 불투명하지만, group 1(20억 불)의 NCC 라이센서를 경쟁사 중 유일하게 보유하고 있어 수주 가시성은 매우 높은 상황이다.

어느덧 우리는 주택 하면 자이를 떠올린다. 이는 작년 사상 최대 실적과 주가 퍼포먼스를 이끌었다. 반면 이번 주택시장 불확실성 확대의 최대 피해자이기도 하다. 연초 해외수주 최대의 기대주였지만, 3개의 메가 프로젝트를 놓치며 모멘텀 공백이 길어지고 있다.

이처럼 국내외 모두 불리한 상황이지만, 펀더멘털 대비 밸류에이션은 매력적인 구간에 진입했다. 분양가 상한제에 따른 우려가 크지만, 신규 주택공급은 상반기 기준 목표 달성률 23%에서, 7월 기준 41%까지 빠르게 올라왔다.

베트남 신도시 개발 역시 본격적으로 추진되고 있다. 장기적으로는 ▲단순 입찰에서 투자 개발형, 피드 연계형 등으로 다양화됐고 ▲이니마에 대한 투자 확대(브라질 자산 인수), ▲소규모 사업에 경쟁력을 갖춘 자이S&D의 상장등 기존 주택 분양과 해외 플랜트 비즈니스 이후의 사이클에 대응하기 위한 시도들이 이뤄지고 있다는 점도 매우 긍정적이다. 목표주가는 주택시장 불확실성을 감안해 목표 PBR(주가순자산비율)를 0.9배로 낮추면서 기존 5만3000원에서 4만7000원으로 하향한다.

케이프투자증권은 연결 영업이익은 2064억 원(QoQ +7.8% YoY -5.9%)으로 당사 예상에 부합했으나, 시장 예상을 소폭 밑돌았다. 토목과 플랜트 매출이 감소했으나, 건축·주택 이익률 개선돼 양호한 실적을 달성했다. 건축·주택(매출비중 61%)은 1분기 8200세대에 이어 2분기 6100세대 입주하면서 준공 정산 이익을 반영했다. 주택 매출 1.22조 원, 전년 동기 대비   나타냈다.

연결 영업이익은 2064억 원(QoQ +7.8%, YoY -5.9%)으로 당사 예상에 부합했으나, 시장 예상을 소폭 밑돌았다. 토목과 플랜트 매출이 감소했으나, 건축·주택 이익률 개선돼 양호한 실적을 달성했다. 건축·주택(매출비중 61%)은 1분기 8200세대에 이어 2분기 6100세대 입주하면서 준공 정산 이익을 반영했다. 주택 매출 1.22조 원, 매출 총이익률  나타냈다.

플랜트(29%) 매출이 소폭 줄었으나, 이익률은 개선됐고 보수적으로 회계 처리했던 프로젝트의 종료 시점이 가까워지면서 환입된 효과가 나타났다.

계열사 프로젝트는 20% 진행된 상황이고 연말까지 50% 전망되면서 매출 기여가 커지고 있다. GS칼텍스 MFC 프로젝트 1조 원, LG화학 여수 #2 프로젝트 4천억 원이 수주 잔고로 잡혀 있다.

상반기 해외 수주는 13% 달성에 그쳤는데, 작은 규모의 프로젝트를 많이 수주하면서 연간 목표 상당 폭이 달성할 것으로 보인다. 주택 정책 불확실성을 반영해 목표 PBR을 1.0배로 하향 적용해 목표주가 4만8000원으로 하향 제시했다.

7월까지 분양 1만1000세대. 실적발표 컨퍼런스 콜에서 연간 목표 2만8000세대에는 무리가 없다고 언급했다. 정비사업 분양은 20년에도 2만3000세대를 목표하는데, 민간택지 분양가 상한제가 도입되더라도 이주 등 상당히 진행되어서 분양에 무리가 없을 것이라고 언급했다.

관련 건설사들의 매출 감소는 단기적으로 크지 않을 전망이다. 다만 장기적으로는 분양 감소가 있을 수 있다고 판단한다. 최근 한 달간 주가는 17% 하락하면서 정부의 규제 강화에 따른 실적 감소 우려를 반영했다.

이유는 있지만, 과도한 하락 

민간택지 분양가 상한제 확대 적용이 확정된 이후부터는 주가 추가 하락은 제한적일 전망이다. 베트남에서 성장 동력을 확보한 GS건설에 대해 투자의견 Buy를 유지했다. 

이베스트투자증권에 따르면 GS건설의 2Q19 매출액은 2조 5742억 원으로 전년 동기 대비 28.1% 감소, 컨센서스 대비 8.8% 밑돌았다. 영업이익은 2064억 원으로 전년 동기 대비 5.9% 감소, 컨센서스 영업이익 2266억 원 대비 8.9% 밑돌았다. 시장 기대치는 주택 매출이 전분기보다 크게 성장할 것으로 추정했지만, 실적은 전 분기와 유사한 수준을 기록하는 데 그치면서 매출의 컨센서스 하회가 곧 영업이익의 컨센서스 하회로 이어진 모습이다.

다만, 일부 주택 프로젝트의 소송 등에 따른 공사비 회수 84억 원, 환차익 101억 원 등 영업외단의 일회적 이익 증가로 인해 세전 이익은 컨센서스 대비 높은 2133억 원을 기록했다. 탑라인의 부진을 바텀라인이 만회하며 전반적으로는 컨센서스에 부합하는 실적을 달성했다고 판단한다.

GS건설의 Forward PBR은 0.58X, Forward PER은 4.02X로 최근 낙폭이 과대된 모습이
다. 현 주가 레벨은 과거 GS건설이 해외 부문 손실을 기록하며 재무 리스크가 확대되던 2013년 수준까지 떨어진 셈이다.

개선된 ROE 대비주가 낙폭이 커 현시점에서 밸류에이션 메리트가 높아졌다고 판단한다. 다만, 주택 매출 성장 속도가 올해 더디다는 점을 반영해 매출액 추정치를 기존 11.4조 원에서 10.9조 원으로 하향 조정했다.

정체된 성장성 속에서 결국 주가 상승의 단초가 되는 것은 수주이다. 해외 수주의 경우 인도네시아 LINEPKG1 20억 달러, 태국 HMC PP 2.5억 달러, 사우디 아람코 턴어라운드 3억 달러 등의 파이프라인을 보유하고 있다. 향후 수주 확대에 따른 주가 정상화를 기다려본다.