본지는 ‘일요서울 선정 기업분석 리포트’를 통해 한 주간 이슈가 된 기업의 종목 리포트를 분석하고 소개한다. 이번 호는 미래에셋대우, 키움증권, DB금융투자가 내놓은 CJ제일제당에 대해 알아본다.

미래에셋대우에 따르면 CJ제일제당의 3Q19(2019년 3분기) 실적은 매출액 18.5% 증가, 영업이익 2.8% 증가, 순이익 98.2% 감소했다. 본업(CJ대한통운 제외한 가공, 소재, 바이오, 생물자원)은 매출액 25.5% 증가, 영업이익(1810억 원) 14.3% 감소했다. 미국의 쉬완스 연결 편입(3Q 영업이익 259억 원)을 제외하면 영업이익은 26.5% 감소해 전체적으로 실적이 좋지 않았다.

가공식품 매출액은 80.3% 증가했다. 쉬완스 연결 편입(6599억 원) 반영, HMR(+20%), 김치/햇반(+10%), 글로벌 식품(+35%, 미국 +20%, 중국 +21%, 베트남 +118%) 등이 증가했기 때문이다. 영업이익은 정체(OPM:영업이익률 5.5%)한 것으로 추정한다. 쉬완스를 제외한 기존 가공식품은 매출액 12.4% 증가, 영업이익 27% 정도 감소한 것으로 추정한다.

원재료(쌀, 수입전지 등) 가격 상승, 진천 공장 가동에 의한 초기 비용 발생(감가비(감가상각액을 충당하는 비용)+인건비), SKU 축소에 따른 폐기 비용 발생, 판관비용 지출이 있었기 때문이다. 바이오 매출액은 2.3% 감소(사료첨가제 -18%, 식품첨가제 +25%)했다. 영업이익은 3.7% 감소(OPM은 7.3%로 유지)한 것으로 추정된다.

핵산/알지닌의 판매량 증가에도 라이신/메치오닌 판가 하락(각각 -14%, -30%), 라이신 감산, 셀렉타 기고 효과 때문이다. 소재식품은 베트남 제분 사업 재편, 원가 상승 등으로 매출액 2% 감소, 영업이익은 16% 감소한 것으로 추정된다. 생물자원은 판매처 구조조정 및 베트남/중국의 돼지 열병 발병, 인도네시아의 축산가 하락으로 매출액은 9% 감소, 영업이익은 적자 전환(OPM -0.6%)했다.

CJ제일제당, 비상 경영 선포 

CJ제일제당은 경영 패러다임을 ‘M&A와 양적 성장’에서 ‘질적 성장’, ‘수익성’, ‘현금흐름’으로 전환하고 비상 경영을 선포했다. 핵심은 가공식품의 수익성 향상과 재무구조 개선이다. 가공식품은 수익성이 낮은 SKU(제품가짓수) 감축(디마케팅)에 들어갔다. 3Q까지 619개의 SKU를 감축했고, 연말까지 400여 개를 추가로 줄일 계획이다.

CJ제일제당은 2012~2013년에 SKU를 대규모 축소함으로써 2014~2015년에 수익성이 상승한 사례가 있다. SKU 감축 초기에는 비용이 들어가지만 감축 후 1년 이내에 수익성은 반등할 것으로 본다. 또 유휴 자산 유동화, 수익성 중심의 운전자본 관리, 투자 최소화(투자 규모 효율화), 해외 자회사 외부 자본 조달 확대, 영업활동 현금흐름 개선 등으로 통해 차입금을 줄일 계획이다.

키움증권에 따르면 CJ제일제당의 3분기 연결기준 영업이익은 2727억 원(+3% YoY:전년 대비 증감율), 대한통운 제외기준 영업이익 1810억 원(-14% YoY)으로 시장 컨센서스를 상회했다.

쉬완스 합병으로 전년 동기 대비↑ 

대한통운 제외기준 영업이익은 쉬완스 편입효과로 전년 동기 대비 증가했는데, 특히 ▲가공식품 SKU 합리화, ▲핵산 판가 및 판매량 상승효과가 예상보다 강하게 나타나면서, 영업이익이 시장 기대치를 상회했다. 한편 지배주주순이익은 19억 원(-98% YoY)으로 시장 컨센서스를 크게 하회했는데, 이는 ▲ASF확산으로 인한 생물자산 처분손실 발생 ▲차입금 증가와 달러 강세로 인한 순이자비용 및 외환 관련 손실 증가 ▲해외법인 사용권자산 관련 회계변경에 따른 손실의 일시 비용 처리(리스회계 적용으로 영업이익 증가 / 세전이익 감소 효과 발생 추산)로 인해, 영업외손실이 예상보다 높게 발생했기 때문이다.

3분기 CJ제일제당의 지배주주순이익은 분명 매우 실망스러웠다. 영업외손익에서 외환관련 손실과 곡물파생 관련 손실은 기말 환율과 곡물시세에 따라 변동성이 발생할 수 있는 부분이다. 하지만, 대한통운 제외기준 순이자비용이 2분기 568억 원에서 3분기 610억 원으로 증가한 부분은 순차입금의 증가 외에도 타이트한 현금흐름이 회사 손익에 부정적으로 작용하고 있음을 시사하고 있다.

따라서 향후 이자비용과 영업외손실에 대한 가정을 기존 예상 대비 보수적으로 할 수밖에 없을 것이다. 다만 CJ그룹의 경영 패러다임이 전환되고 있다는 점은 주목해야 할 것이다. CJ그룹이 수익성 위주로 경영전략이 바뀌고 있다는 것은 몇 차례 언론보도와 계열사들의 실적발표 내용들을 통해 지속적으로 확인되고 있다.

특히, 동사는 ▲유휴자산 자산 유동화(가양동 부지 등), ▲수익성 중심의 운전자본 관리 강화, ▲투자 제한(Capex 축소), ▲해외자회사 외부 자본성 조달 확대(FI 유치 등)를 통해 순차입금/EBTIDA를 5배 미만으로 유지하겠다고 밝혔다. 이러한 재무구조 개선은 동사의 손익과 안정성 지표를 개선시킬 수 있다는 점에서 시장에서 긍정적 평가를 받을 수 있다.

DB금융투자에 따르면 대한통운 제외 기준 연결 매출액은 쉬완즈 합병효과 등으로 25.5%YoY 증가한 3조4461억 원을 기록했지만 영업이익은 가공식품 SKU축소 과정에서의 재고 폐기손실, 진천공장 고정비 부담, 아프리카 돼지열병에 따른 바이오 제품 가격 하락 등으로 14.3%YoY 감소한 1810억 원을 기록했다. 대한통운 합산 영업이익은 2.8%YoY 증가했고 세전이익은 이자비용 증가와 잡손실로 부진했다.

대한통운 제외기준 영업이익은 당사 추정치를 7.5% 하회했지만 보수적인 최근 컨센서스를 13.6% 상회했다. 대한통운 포함 영업이익은 당사 추정치와 컨센서스를 대체로 충족시켰다. 3Q19실적 컨퍼런스콜에서 CJ제일제당은 그동안의 공격적인 외형확장과 M&A경영전략을 질적 성장, 수익성, 현금흐름 중심으로의 전환을 천명했다.

실제 3Q19부터 저마진 가공식품 SKU축소, 경쟁심화 품목의 판촉 축소 등을 진행하고 있으며 4Q19부터 국내 가공식품 마진율 상승에 기여할 것이다. 당장 4Q19부터 유휴자산 매각을 통해 향후 순차입금/EBITDA비율을 현재의 7배 수준에서 5배까지 낮출 것이며, 해외법인에 대한 외부 자본 조달을 추진할 예정이다.

일련의 전략 변화는 4Q19부터 동사의 실적 턴어라운드를 더욱 강화시킬 것이다. 3Q19 영업외수익 변동성을 반영해 2019년 실적 추정치는 하향했지만 2020년 실적 턴어라운드에 대한 가정치를 유지한다. 4Q19부터 시작될 실적 턴어라운드와 수익성 중심의 경영 기조변화, 아프리카 돼지열병 이후 바이오 사업 턴어라운드 가능성 등을 고려할 때 주가는 지금이 바닥이다. 목표주가와 투자의견 BUY를 지속한다.