자회사 이익 기여가 돋보이는 한 해

[GS건설 반포자이]
[GS건설 반포자이]

 

본지는 ‘일요서울 선정 기업분석 리포트’를 통해 한 주간 이슈가 된 기업의 종목 리포트를 분석하고 소개한다. 이번 호는 교보증권, 케이프투자증권, 이베스트투자증권에서 내놓은 GS건설에 대해 알아본다.

교보증권에 따르면 투자의견 ‘매수’ 유지. 목표주가 4만7000원 → 4만 원으로 14.8% 하향. 목표주가 하향은 실적 요인이 아니라 최근 건설업종 주가 하락에 따른 업종 멀티플 하락과 기존 목표주가와 현재가의 괴리를 반영한 것이다. 목표주가는 2020년 추정 PER 6배를 적용한 수치다. PER 6배는 최근 10년 평균 PER 8배 대비 25% 할인 된 수준이며 현재 주가는 2020년 추정 PER 4.2배, PBR 0.51배 수준으로 극단적 저평가 상태다.

2020년부터 수주·매출액·이익 등이 회복 되는 점과 추정 ROE 12.9%(적정 PBR 1.2배) 등 감안 시 현재 주가는 설명하기 어렵다. 4Q19((2019년 4분기) 실적은 성과금 반영 불구, 주택 원가율 개선으로 양호한 영업이익을 기록한다. 2019년 실적 역성장을 끝으로 2020년부터 주택·플랜트 부문의 성장에 힘입어 견조한 실적 회복을 보일 전망이다.

4Q19 매출액 2조8000억 원(YoY:전년 대비 -13.4%), 영업이익 1810억 원(YoY -18.5%), 전 부문 매출액 감소 불구하고 주택 원가율(YoY -1.8%p) 개선에 힘입어 양호한 실적을 유지한다. 토목(YoY +100억 원)은 매출액 감소 불구, 전년 실적 기저효과로 소폭 이익 증가한다. 플랜트(YoY -48.0%)는 RRW 등 대형 프로젝트 종료에 따른 매출액 감소와 고정비 부담 증가로 이익이 부진하다.

건축/주택(YoY +0.0%)은 전년 규제 강화에 따른 분양 일정 일부 지연에 따른 매출액 감소 불구, 준공 정산 효과 등 원가율 개선으로 전년비 소폭 개선된 이익을 달성했다. 4분기 결산 성과급(약 515억 원)의 판관비 반영으로 영업이익 1810억 원 달성에 머물렀으나, 일회성 비용 감안 시 상당히 양호한 수준의 이익을 달성했다. 순이익은 환율 하락에 따른 평가손으로 부진하다.

2019년 매출액 10조4000억 원(YoY -20.7%), 영업이익 7660억 원(YoY -28.0%), 연간 매출액 감소 영향으로 영업이익 대폭 감소했다. 하지만 주택 원가율 개선으로 당초 예상(7560억 원)보다 소폭 개선된 연간 실적을 달성했다. 2020년 실적은 분양 증가에 따른 주택(YoY +11.5%)과 여수 국내 현장 중심의 플랜트(YoY +11.0%) 매출액 회복에 힘입어 매출액(YoY +10.3%)·영업이익(YoY +19.9%) 공히 두 자릿수 성장 전망이다. 밸류에이션 회복을 기대한다.

주택 마진, 예상보다 높아 

케이프투자증권에 따르면 GS건설이 양호한 2019년 4분기 영업이익을 발표했다. 주택 마진이 예상보다 높았기 때문이다. 2020년에는 이니마와 자이 S&D의 매출 기여가 돋보이고, 2021년부터는 베트남 사업의 이익 기여가 예상된다. 투자의견 Buy와 목표주가 4만5000원을 유지한다.

연결 영업이익은 낮아진 눈높이를 상회했으나, 세전이익은 영업외손실이 반영되면서 부진했다. 4분기 성과급이 515억 원 추가 반영되었음에 불구하고 영업이익은 양호했다. 주택건축 매출이 예상보다 컸고, 매출총이익률도 18%로 견조한 영향이다. 영업외손실은 1300억 원 반영되었는데, 원달러환율 하락에 따른 평가손실 800억 원, 순이자비용 300억 원, 기타 투자주식 평가 손실 200억 원이다.

2019년 신규수주는 10조원을 달성했다. 이니마를 인수하면서 넘어온 수주 물량이 1조 원이 추가 인식된 효과도 있다.. 주택은 2019년 1만6616세대 분양했고, 2020년 2만5641세대를 계획했다.

2020년 가이던스 신규수주 11조5000억 원, 매출·제시한다. 전년도 매입한 자체개발 사업장인 송도 1조1000억 원, 베트남 나베 1-1 프로젝트 약 3000억 원 등을 감안하면, 수주 가이던스는 높은 수준이 아니라고 판단한다. 매출도 증가하는데 약 2만 세대 분양이 상반기로 예정돼 있는 영향이 크다. 자이S&D와 이니마도 각각 4000억 원의 매출 기여가 예상 된다.

매출 성장에 기반해 2020년 영업이익 전년 대비 증가할 전망이다. 자매사 수주, 이니마 인수 효과, 자이S&D 활약, 베트남 사업 본격화 등이 국내 주택 시장 냉각 우려를 상쇄할 전망이다. 올해는 이니마와 자이S&D의 매출 기여, 2021년부터는 베트남 사업의 이익 기여가 예상되는 동사에 대해 투자의견 Buy를 유지한다. 목표 PBR은 0.8배에 해당. 기대 ROE 대비 저평가되었다고 판단된다.

스페인 매출, 연결 실적으로 잡혀 

이베스트투자증권에 따르면 GS건설의 4Q19 매출액은 2조7980억 원으로 전년 동기 대비 13.4% 감소, 컨센서스 대비 4.6% 상회했다. 영업이익은 1809억 원으로 전년 동기대비 18.5% 감소, 컨센서스 영업이익 1777억 원 대비 1.8% 상회했다. 주택부문 호조 지속에 따라 무난한 4분기 실적으로 평가한다.

인센티브 500억 원 지급에 따른 판관비 증가로 QoQ(전 분기 대비 증감율)로 매출 증가 대비해서 영업이익률이 높지는 않다. 지난해 GS건설의 분양은 1만6000세대, 2020년 예상 분양 물량은 2만5000세대이며 흑석 3구역, 장위 4구역 등을 포함한 이연 물량을 더해 상반기에만 총 2만 세대가량이 집중돼 있다는 점에 주목한다.

이에 따라 주택 매출의 감소는 실질적으로 방어될 전망이며, 더불어 자이S&D, 스페인 이니마에서만 8000억 원가량의 매출이 연결 실적으로 잡힐 예정이기 때문에 당초 별도 기준으로 추정했던 매출보다 다소 높은 수준의 매출 성장률을 반영했다. 폴란드, 영국, 미국 모듈러 업체 인수가 마무리 되면 3000억 원가량의 매출이 추가로 연내 반영된다는 점에서 실적 호조가 향후에도 지속될 전망이다.

GS건설의 PBR은 0.48X, PER은 3.67X로 낙폭 과대에 따른 밸류에이션 메리트가 상당히 높아진 상황이다. 이는 과거 Big Bath 때보다 더 낮은 역사적 저점 수준이다. 미래 성장 동력을 위한 다수의 M&A를 바탕으로 매출 감소가 방어되는 전략은 좋다. 다만 상반기 해외 수주 모멘텀이 일부 업체에 쏠려 있는 가운데, 단기적인 모멘텀 소외는 불가피하다. 다양한 비즈니스로의 체질 개선이 나타나고 있기 때문에 현재 주택이 벌어들이는 ROE가 궁극적으로는 여러 사업부로 다변화될 것으로 기대하고 있으나, 재건축 강자인 만큼 현 정부 기조 안에서 이익 영속성 감소에 따른 주가 할인이 나타날 수밖에 없는 실정이다.

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