[일요서울 ㅣ이범희 기자] 기업들의 '쪼개기 상장'에 경종을 울리는 보고서가 나와 이목이 집중되고 있다. 특히 이중 상장에 따른 소액주주의 손실을 중심으로 작성돼 소액주주들의 관심이 크다. 이 보고서는 LG화학 소액주주들이 LG에너지솔루션 분할로 기회손실만 7조 원에 이른다고 설명한다. 이은정 경제개혁연구소 연구위원이 분석한 '이슈&분석-이중상장 현황 및 규제시 고려사항' 보고서를 일요서울이 입수해 관련 내용을 분석해 본다.  

- 경제개혁연구소 ‘이중상장 현황 및 규제 시 고려사항’ 보고서 자체 분석
- 쪼개기 상장 관련 국내서는 법 제한 없어... 관련 법 필요성 계속 나와

이 보고서에 따르면 LG화학이 배터리 사업부문을 물적분할 후 LG에너지솔루션을 설립하고 이를 상장하면서 물적분할 후 상장(이하 쪼개기상장)에 대한 문제 제기가 시작되었다. 이러한 문제 제기는 최근 주식시장에서 소액주주들의 의견 개진이 활발해지고 과거에 비해 쪼개기 상장이 갑자기 많아 졌기 때문이라고 한다. 

그러면서 2017년부터 2022년 5월까지 유가증권 및 코스닥시장에 주식을 상장한 회사 중 모회사 역시 주식이 상장돼 있는 42개사를 대상으로 소액주주들이 자회사의 공모주식을 인수하지 못함으로 얻은 기회손실을 계산해 발표했다. 42개 IPO 회사 전체를 기준으로 모 회사 소액주주가 간접지분율(모회사의 자회사 지분율 반영)만큼 공모 주식을 인수했다면 8조8700억 원 가량의 이익을 얻었을 것으로 추산됐다. 

기회손실 금액이 가장 큰 회사를 LG에너지솔루션이라고 밝혔다. LG에너지솔루션은 모 회사 소액주주가 상장일 종가를 기준으로 공모주식 전량을 인수했다고 가정하면 7.04조 원, 간접지분 만큼 인수한 것을 가정하면 4368조 원의 기회손실이 발생했다고 한다. 

이외에도 쪼개기상장이 다수 있었던 기업집단으로 SK그룹(3개사), 카카오그룹(2개사), 현대중공업그룹(2개)사를 지적했다. 

- 기업가치 하락 경향 짙어

그렇다고 핵심사업부 분할 자체가 무조건 소액주주들에게 불리하다고만은 할 수 없다. 대규모 투자를 위해 자금조달이 필요한 측면이 있고 향후 성장을 통해 주주가치를 높일 수도 있기 때문이다. 다만 이중 상장은 논란의 대상이 되고 있다. 

이 연구원은 "쪼개기 상장은 분할 전에는 소액주주가 직접 사안의 내용 등을 통제할 수 있는 권한이 있었으니 이 권한이 물적분할로 대주주에게 전이되는 점, 물적분할 후 상장으로 인한 실질적인 모 회사의 기업가치 하락하는 경향이 있다는 점에서 문제가 있다"고 지적했다.  

게다가  대주주에게 유리한 '쪼개시 상장'은 해외에서도 찾아볼 수 없다. 미국 증권거래위원회의 경우 이사회의 독립성이 입증되지 않으면 모자회사와 동시 상장을 허용하지 않는다. 일본도 대기업집단의 자회사 사장으로 수액주주가 피해를 입지 않도록 하고 있다. 

동경거래소는 2007년 모회사가 있는 자회사의 상장이 바람직하지 않다는 뜻을 밝힌 이래로 ▲지배주주와의 거래 시 소액주주를 보호하기 위한 방안을 공시하도록 하고  ▲지배주주와의 중요 거래에 대해 지배주주와 이해관계가 없는 자로부터 "소액주주의 이익을 훼손하지 않는다"는 의견을 얻도록 하고 있다.

2020년 상장 자회사를 두는 상장회사(모회사)에 대해 ▲상장자회사를 보유하는 의의 및 ▲상장 자회사 지배구조의 실효성 확보 방안을 공시하도록 의무화 했다. 나아가 그룹지배구구조시스템 가이드라인을 통해 그룹 전체의 기업가치 향상 및 자본효율성의 관점에서 상장 자회사로 유지하는 것이 최적인지 등을 투자자에게 공개할 것을 권고하고 있다. 

이처럼 소액주주들의 반발이 커지면서 제도를 손질해야 한다는 지적이 나온다.

금융위원회 역시 "물적분할 후 자회사 상장 문제와 관련해 가이드라인 개정 외에도 다양한 정책방안을 강구 중"이며 물적분할 후 자회사 상장심사에서 기업과 주주와의 소통 노력에 대한 내실 있는 심사를 언급했다.

손병두 한국거래소 이사장은 "물적분할 상장 심사 시 소액주주의 이해관계에 대해 충분히 소통하려고 노력 했는지 살펴보겠다"고 밝혔다. 이는 상장 심사시 심사요건을 까다롭게 하겠다는 취지로 자회사의 상장에 대해 모회사 소액주주들과 소통이 있었는지 보겠다는 것이다. 지난  19일 한국거래소의 기업분할 공시를 보면, 올해 50건 가운데 94%인 47건이 물적분할이다. 물적분할은 2019년 39건에서 2020년 57건으로 46% 늘었다.

이 연구원은  "쪼개기상장에 대한 문제의식이 커진 바, 이는 자본시장에서 소액주주의 영향력이 점차 증대하고 있는 상황에서 LG화학 등 대기업을 중심으로 과거에는 많지 않던방식인 쪼개기상장이 다수 발생했고 이에 따른 손해가 명확하게 확인됐기 때문으로 보인다"며 "기업들이 주식을 상장하는 가장 큰 이유는 자금조달이며, 일부는 재무적 투자자 등이 보유하고 있던 회사 주식의 매각을 원활하게 하기 위한 방안으로 이용되기도 한다"고 밝혔다. 

이어 "자금조달을 위한 기업공개라면 기업공개의 방식이외 유상증자 또는 차입금 조달 등을 통해서도 자금을 조달할 수 있다"며 "자금조달을 위해 유상증자를 하게 되면 모회사의 최대주주 등이 유상증자 대금을 마련해야 하는 문제가 발생하지만 쪼개기 상장은 그렇지 않아 최대주주 등에게 장점이 있다"고도 했다. 

- 최대주주는 '이득', 피해는 소액 투자자 몫  

이 연구원은 "따라서 쪼개기상장으로 자회사는 모회사나 모회사 최대주주의 자금투입 없이 자금조달이 가능해지고 기업의 규모를 상당히 확대할 수 있는 등 이익을 누리는 반면 모회사 소액주주들은 그만큼 피해를 보는 것이다"라고 지적했다. 

그러면서 "이중상장의 문제를 물적분할후 상장이라는 쪼개기상장에 한정하여 규율할 것이 아니라 이중상장문제에 대해 근본적인 규제에 대한 논의가 필요한 시점이다"라며 "예를 들어 자회사가 IPO하는 경우 모회사 소액주주들에게 신주인수권을 부여하는 방안에 있어서 이를 물적분할에 한정하지 않고 이중상장이 일어나는 경우 모두에 적용을 하거나, 자회사의 상장에 모회 사의 주주총회에서 결의(다만 이 경우, MOM의 도입이 필요함)를 하도록 하는 등 보다 포괄적이고 직접적인 규율이 필요해 보인다"고 덧붙였다. 

한편 정부도 쪼개기상장에 대해 규제를 하겠다는 입장이지만 아직까지 구체적인 내용은 없다. 다만 지배구조보고서에 물적분할시 소액주주 보호방안에 대한 내용을 포함하도록 지배구조원칙이 개정돼 2022년 공시되는 보고서부터 이를 공시하고 있다.